（報(bào)告出品方/作者：國(guó)盛證券，顧晟、吳珺）

1.公司概述：長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)精品游戲廠商

1.1 歷史沿革：《問(wèn)道》系列起家，深耕差異化賽道的精品廠商

公司依托《問(wèn)道》龐大的用戶(hù)基礎(chǔ)為業(yè)務(wù)支柱，小步快跑，迅速迭代，豐富產(chǎn)品矩陣， 逐步發(fā)展為以“問(wèn)道+roguelike+放置”為業(yè)務(wù)基本面的研運(yùn)合一游戲廠商。公司在 培養(yǎng)核心用戶(hù)的同時(shí)拓展泛用戶(hù)，代理、自研多個(gè)細(xì)分賽道爆款游戲。在MMO、MOBA 等賽道已成紅海的情況下，走差異化路線(xiàn)，聚焦有發(fā)展?jié)摿Φ男”娰惖缹?shí)現(xiàn)對(duì)一線(xiàn)廠商 的突圍。具體看其發(fā)展脈絡(luò)：

1）2004 年-2016 年：《問(wèn)道》端轉(zhuǎn)手，奠定公司發(fā)展根基。公司成立于 2004 年 3 月， 2006 年研發(fā)《問(wèn)道》端游。2004-2016 年公司收入主要依賴(lài)《問(wèn)道》端游的穩(wěn)定表現(xiàn)， 根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，2013 年至 2016 年上半年，《問(wèn)道》端游貢獻(xiàn)的營(yíng)收占總營(yíng)收的 95% 以上。2016 年 4 月公司介入端轉(zhuǎn)手市場(chǎng)，發(fā)布由原研發(fā)團(tuán)隊(duì)打造的《問(wèn)道手游》。

2）2016 年-2020 年：《問(wèn)道》手游貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，新品類(lèi)突破。2016 年 4 月《問(wèn)道 手游》上線(xiàn)后至 2020 年，公司年收入持續(xù)增長(zhǎng)，2019 年突破 20 億。2016 年公司出品 《貪婪洞窟》、《不思議迷宮》等精品 roguelike 游戲，確立《問(wèn)道》+roguelike 的模式。 同年，成立吉相資本，投資游戲產(chǎn)業(yè)上下游與泛文娛產(chǎn)業(yè)，旗下青瓷數(shù)碼的《提燈與地 下城》、《最強(qiáng)蝸?！返犬a(chǎn)品均有亮眼表現(xiàn)，為公司貢獻(xiàn)投資收益。2017 年，公司掛牌 上交所上市。

3）2021 年之后：《一念逍遙》流水超預(yù)期，貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。2021 自研仙俠主題 放置 RPG《一念逍遙》取得出色表現(xiàn)，預(yù)估首月流水破 4 億。此外，經(jīng)營(yíng)類(lèi)游戲《摩爾 莊園》上線(xiàn)后表現(xiàn)較好，得益于新游戲的出色表現(xiàn)，2021 年公司年收入達(dá)到 46.2 億元， 同比增長(zhǎng) 68.5%，公司業(yè)績(jī)站上新臺(tái)階。

1.2 治理結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，治理層專(zhuān)業(yè)度高

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，高管強(qiáng)研發(fā)背景。董事長(zhǎng)/創(chuàng)始人盧竑巖先生持股超過(guò) 30%， 副董事長(zhǎng)陳拓琳先生 2005 年加入吉比特有限，持股 11.47%，其余股東持股均不超過(guò) 5%，公司超 40%股權(quán)為初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)持有，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。創(chuàng)始人盧竑巖先生曾任深圳中 興通訊股份有限公司軟件工程師，從事 IT 行業(yè)二十余年，擁有豐富的技術(shù)研發(fā)與團(tuán)隊(duì) 管理經(jīng)驗(yàn)，親自參與了《問(wèn)道》、《斗仙》等公司字眼游戲的開(kāi)發(fā)工作。副董事長(zhǎng)曾任 Robert Bosch Research & Technology Center，North America 軟件工程師。公司運(yùn)營(yíng)業(yè) 務(wù)負(fù)責(zé)人翟健長(zhǎng)期從事游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，曾獲“2016 黑石獎(jiǎng)十大新銳 CEO”。

公司股息率較高，分紅率持續(xù)提升。自 2017 年公司上市以來(lái)，已實(shí)施現(xiàn)金分紅 6 次， 2019-2022 年 公 司 分 紅 率 持 續(xù) 提 升 。 2019-2022 ， 公 司 分 紅 總 額 為 3.59/8.62/11.50/10.06億元，股息率 1.7%/2.8%/3.8%/5.6%，分紅率由 44.4%大幅提 升至 99.4%，公司大部分利潤(rùn)用于回饋股東，提升股東投資收益。

2．核心自研產(chǎn)品支撐長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，可抵御周期波動(dòng)

2.1《問(wèn)道》超長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)異，穩(wěn)固公司業(yè)績(jī)基本盤(pán)

《問(wèn)道》IP 運(yùn)營(yíng)超 16 年，貢獻(xiàn)公司流水基本盤(pán)。2006 年 4 月，公司推出自研 MMO 端 游《問(wèn)道》，以道教文化為切入點(diǎn)，憑借良好的游戲品質(zhì)和合理的收費(fèi)設(shè)計(jì)飽受玩家喜 愛(ài)，PCU 一度接近百萬(wàn)，斬獲“十大最受歡迎網(wǎng)絡(luò)游戲”、“最佳游戲數(shù)值平衡設(shè)計(jì)獎(jiǎng)” 等獎(jiǎng)項(xiàng)成為端游時(shí)代的經(jīng)典 IP。進(jìn)入移動(dòng)時(shí)代，公司依托原有 IP 推出《問(wèn)道手游》，沿 用端游世界觀和核心玩法并不斷調(diào)優(yōu)滿(mǎn)足玩家需求。 《問(wèn)道》端游：核心付費(fèi)用戶(hù)留存情況良好。2017-2019《問(wèn)道》端游的 MAU 呈現(xiàn)下 滑趨勢(shì)但是降速放緩，同期 ARPPU同比上升 29.66%/5.65%/13.59%，表明核心付費(fèi)群 體留存情況良好，付費(fèi)能力較強(qiáng)。

《問(wèn)道》手游：業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定，暢銷(xiāo)榜排行穩(wěn)定在 25 名以?xún)?nèi)。2016-2021 年，《問(wèn)道 手游》在 iOS 游戲暢銷(xiāo)榜平均排名為 11/27/26/28/26/20 名，2022 年平均排名第 21 名 （較 2021 年降低 1 名）。在端游推出的 10 年后即 2016 年 4 月上線(xiàn)，40 人團(tuán)隊(duì)累計(jì)研 發(fā)近 2 年，上線(xiàn)前共經(jīng)歷 5 輪測(cè)試。年度流水在 2017 年后保持連續(xù)增長(zhǎng)，2019 年月均 流水仍超 2 億元。

2.2《一念逍遙》上線(xiàn)后流水超預(yù)期，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)偕吓_(tái)階

自研產(chǎn)品《一念逍遙》成為《問(wèn)道》后的又一長(zhǎng)期業(yè)績(jī)支柱?！兑荒铄羞b》為“RPG+ 放置”的融合品類(lèi)，同時(shí)以仙俠為游戲主題以吸引國(guó)內(nèi)廣泛的仙俠網(wǎng)文受眾。根據(jù)主策 劃林育宏的公開(kāi)演講內(nèi)容，游戲從預(yù)研到上線(xiàn)總共經(jīng)歷了大概兩年四個(gè)月，期間進(jìn)行了 八次測(cè)試。團(tuán)隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。游戲發(fā)行以來(lái)，ios 暢銷(xiāo)榜平均排名為 11.5 名，在高盈 利的 RPG 賽道也獲得了 5.3 名的平均排名。

初期大規(guī)模全渠道推廣，買(mǎi)量規(guī)模趨穩(wěn)后表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁。根據(jù) dataeye 數(shù)據(jù)，買(mǎi)量規(guī)模 回落后，《一念逍遙》表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁。近 90 天以來(lái)，《一念逍遙》日均素材投放 200-， 但 ios 暢銷(xiāo)榜平均排名為 16 名，證明產(chǎn)品盈利能力出眾能持續(xù)覆蓋投放成本，冷啟動(dòng)結(jié) 束后能通過(guò)運(yùn)營(yíng)迭代版本保持較強(qiáng)盈利能力。

在游戲內(nèi)容創(chuàng)新上，研發(fā)仍然貫徹了公司的差異化戰(zhàn)略。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，《一念逍遙》 在幾個(gè)方面做了創(chuàng)新：1）“放置+MMO”輕重結(jié)合，跨服戰(zhàn)、道侶系統(tǒng)等 MMO 的社交 元素彌補(bǔ)了放置游戲用戶(hù)黏性差的問(wèn)題，而 AI 離線(xiàn)掛機(jī)則降低了 MMO 重復(fù)刷怪的疲勞 感；2）在全服播報(bào)、劇情設(shè)定與子單元玩法上高度貼合仙俠背景設(shè)定，玩家沉浸感強(qiáng)； 3）成長(zhǎng)路徑多元化游戲中的煉丹、煉器與仙魔等特色系統(tǒng)使游戲內(nèi)容和玩家成長(zhǎng)路徑 更加多元化，補(bǔ)充了放置游戲的空白。這些機(jī)制讓《一念逍遙》在數(shù)值、技能系統(tǒng)與畫(huà) 面上相比于傳統(tǒng) MMO 做減法之后，仍然具有可玩性和長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。

2.3 長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)分析跟蹤框架：短期商業(yè)化與長(zhǎng)期品牌化的平衡

公司自研產(chǎn)品《問(wèn)道》保持穩(wěn)定長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)，《一念逍遙》推出后排名也持續(xù)穩(wěn)定居前， 這兩款產(chǎn)品已然成為支撐公司業(yè)績(jī)的基石產(chǎn)品，貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)穩(wěn)固公司基本盤(pán)的同時(shí)， 提供持續(xù)現(xiàn)金流投入研發(fā)運(yùn)營(yíng)中以持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前投資者較為關(guān)心的問(wèn)題是： 1）目前的產(chǎn)品是否能夠持續(xù)長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)？2）公司下一個(gè)新品爆款成功概率及可前瞻判 斷的指標(biāo)。我們嘗試找出影響產(chǎn)品長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵因素，并理出長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的分析框架。

短期商業(yè)化 vs 長(zhǎng)期品牌化的平衡：游戲產(chǎn)品與電影項(xiàng)目的相似之處在于能否成為 爆款難以先驗(yàn)，但游戲的特點(diǎn)在于成功的產(chǎn)品可持續(xù)獲得收益，相比于產(chǎn)品短期爆 發(fā)帶來(lái)的“脈沖流水”及短期收益，長(zhǎng)期的品牌化建設(shè)更加重要。游戲產(chǎn)品的生命 周期與用戶(hù)規(guī)模共同決定長(zhǎng)期的品牌化，單用戶(hù)盈利水平與用戶(hù)規(guī)模決定商業(yè)化 水平。

生命周期：影響游戲產(chǎn)品生命周期的因素主要包括但不限于： 1）內(nèi)容創(chuàng)造方式：生產(chǎn)型游戲主要由用戶(hù)自己創(chuàng)造內(nèi)容，此類(lèi)游戲一般有明確的 游戲規(guī)則，用戶(hù)通過(guò)制定策略取勝，最典型如棋牌，對(duì)戰(zhàn)等游戲，一般生命周期較 長(zhǎng)；反之則需要平臺(tái)供給更新內(nèi)容，如單機(jī)闖關(guān)游戲，生命周期相對(duì)較短。 2）互動(dòng)深度：主要分為三種類(lèi)型，良性互動(dòng)主要為“幫派”“社群”等關(guān)系聯(lián)結(jié)； 中性互動(dòng)包括榜單等對(duì)照競(jìng)爭(zhēng)；惡性互動(dòng)主要包括對(duì)抗與戰(zhàn)斗。互動(dòng)深度影響玩家 的沉浸感，進(jìn)而影響游戲的生命周期。 3）付費(fèi)機(jī)制：大 R 消費(fèi)金額大，頻次高，但若付費(fèi)機(jī)制傾向大 R 的“多氪多得” 則對(duì)中小 R 的體驗(yàn)有所傷害，從而擠出金額貢獻(xiàn)少但時(shí)長(zhǎng)貢獻(xiàn)多的中小 R 玩家，影 響游戲的生命周去。 4）經(jīng)濟(jì)循環(huán)：良性經(jīng)濟(jì)循環(huán)及穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境促使玩家賬號(hào)“資本化”，可吸引 玩家長(zhǎng)線(xiàn)投入。 生命周期的影響因素多在游戲研發(fā)時(shí)已確定，與游戲類(lèi)型及游戲設(shè)計(jì)相關(guān)，但后續(xù) 的運(yùn)營(yíng)維護(hù)也影響整體機(jī)制的穩(wěn)定。

用戶(hù)規(guī)模：主要由新增（泛用戶(hù)轉(zhuǎn)化）/流失老用戶(hù)回流/用戶(hù)留存共同影響。 ROI：除沉沒(méi)成本（研發(fā)成本）及日常成本（運(yùn)營(yíng)成本）外，短期影響盈利水平的 因素包括獲客成本 CPA 及 ARPPU 值。

2.4 長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)框架分析《問(wèn)道》，產(chǎn)品的成功運(yùn)營(yíng)并非偶然

2.4.1 生命周期角度：較早入局 MMORPG 賽道，付費(fèi)機(jī)制創(chuàng)新注重中小 R 體驗(yàn)

MMORPG 游戲特點(diǎn)：1）長(zhǎng)生命周期：根據(jù)沙利文的報(bào)告，相較內(nèi)地所有手游的平均 3 至 12 個(gè)月的生命周期，MMORPG 的平均生命周期為 8 至 18 個(gè)月。2）強(qiáng)吸金能力： MMORPG 在 2019 年的每名活躍用戶(hù)每月平均收入最高，達(dá) 256.5 元，而第二高的類(lèi)別 CCG 則達(dá) 161.6 元。而根據(jù) Sennor Tower 數(shù)據(jù)，MMORPG 收入亦是全球收入最高的游 戲品類(lèi)。3）研發(fā)及運(yùn)營(yíng)壁壘較高：MMORPG 研發(fā)周期較長(zhǎng)，游戲系統(tǒng)繁多，包括組隊(duì)、 幫派系統(tǒng)、好友系統(tǒng)、結(jié)婚系統(tǒng)等，需要較高的運(yùn)營(yíng)成本。

目前排名靠前且穩(wěn)定的產(chǎn)品多為五年前上線(xiàn)，新品較難突圍。我們統(tǒng)計(jì)分析了 IOS暢銷(xiāo) 榜排名居前的 MMORPG 產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)：1）排名前 50 的產(chǎn)品多為 2016 年之前上線(xiàn)，最晚 上線(xiàn)時(shí)間為《神武 4》（2017 年），且排名較為穩(wěn)定；2）2018 年之后上線(xiàn)的產(chǎn)品短期內(nèi) 排名進(jìn)入前50后，均有下滑的趨勢(shì)，排名并不能保持穩(wěn)定?！秵?wèn)道》較早切入MMORPG 賽道，獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2015年《夢(mèng)幻西游》成功上線(xiàn)標(biāo)志著端游IP化的開(kāi)始，《問(wèn)道》 把握住機(jī)會(huì)，2016 年迅速切入至手游賽道，承接端游玩家并吸引新玩家。

我們認(rèn)為，老游戲能夠持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)力的原因在于：1）MMORPG 游戲本身強(qiáng)社交高沉浸的特點(diǎn)，用戶(hù)的沉沒(méi)成本及轉(zhuǎn)移成本均較高；2）游戲具備較高的資金及運(yùn)營(yíng)門(mén)檻， 小廠商的研發(fā)動(dòng)力不足，而頭部公司在賽道均有布局，難有動(dòng)力頻繁上線(xiàn)新品沖擊老產(chǎn) 品；3）較為成功的 MMORPG 基本為經(jīng)典端游 IP 轉(zhuǎn)化，IP 總量有限，新開(kāi)發(fā) IP 成本及 風(fēng)險(xiǎn)均較高，成功概率也較低。 相比于同類(lèi)游戲，《問(wèn)道》的養(yǎng)成和戰(zhàn)斗更加多元。不同于其他 MMORPG 中的寵物系統(tǒng)， 《問(wèn)道》中玩家可以攜帶多個(gè)伙伴參與戰(zhàn)斗，即便是沒(méi)有其他玩家一同參與戰(zhàn)斗，也不 會(huì)導(dǎo)致對(duì)戰(zhàn)無(wú)法進(jìn)行，這樣的設(shè)計(jì)保證玩家可以持續(xù)體驗(yàn)內(nèi)容，降低了玩家前期的體驗(yàn) 門(mén)檻。另外，《問(wèn)道》的游戲角色養(yǎng)成分為職業(yè)和童子兩個(gè)部分，對(duì)于職業(yè)和童子的自 由加點(diǎn)選擇可以讓玩家 DIY 自己的戰(zhàn)斗團(tuán)隊(duì)，也就擁有了更多元化的游戲體驗(yàn)。

《問(wèn)道》的游戲機(jī)制更加平衡隨機(jī)，注重小 R 的游戲體驗(yàn)。核心玩法的平衡性往往是 決定游戲用戶(hù)長(zhǎng)期留存的關(guān)鍵因素，許多 RPG 游戲都存在著氪金用戶(hù)憑借氪金裝備帶 來(lái)的超高戰(zhàn)力碾壓其他玩家的情況，這種機(jī)制固然會(huì)在短期內(nèi)吸引土豪玩家大量氪金， 但是在長(zhǎng)期則是對(duì)游戲生態(tài)的極大傷害。而《問(wèn)道》中存在著限制技能的設(shè)定，玩家可 以通過(guò)花時(shí)間提升道行來(lái)有力的限制對(duì)手扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局；此外，《問(wèn)道》是屬性、相性雙養(yǎng) 成機(jī)制，玩家可以對(duì)五行相性自由加點(diǎn)，五行之間相互克制。這兩個(gè)設(shè)定之下，玩家 pk 中氪金裝備的效用被弱化，不同的相性與道行為 pk 結(jié)果提供了更多的可能性。平衡 機(jī)制盡管會(huì)限制部分重氪用戶(hù)的成就感，但是極大的提升了廣泛輕氪用戶(hù)的體驗(yàn)，擁有 更為良好的付費(fèi)基礎(chǔ)和付費(fèi)生態(tài)。

重小 R 的結(jié)果是更高的付費(fèi)率。對(duì)比同賽道頂尖產(chǎn)品《夢(mèng)幻西游》、《大話(huà)西游》，《問(wèn) 道手游》的單用戶(hù)付費(fèi)能力并不高，但是付費(fèi)率卻遠(yuǎn)高于兩大IP。這表明《問(wèn)道手游》 通過(guò)平衡、多元的游戲機(jī)制較好地提升了整體用戶(hù)的游戲體驗(yàn)，更多地輕氪用戶(hù)愿意為 游戲買(mǎi)單。因此我們認(rèn)為，《問(wèn)道》作為經(jīng)典的 MMO 大 IP，深度用戶(hù)粘性高的同時(shí)享有更為廣泛的付費(fèi)用戶(hù)基礎(chǔ)。較為穩(wěn)定的游戲生態(tài)將使其擁有超過(guò)其他 MMO 的長(zhǎng)生命 周期與盈利可持續(xù)性。

2.4.2 用戶(hù)規(guī)模角度：出圈營(yíng)銷(xiāo)獲取新用戶(hù)，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)深耕留存用戶(hù)

拉新方面，公司通過(guò)多種方式對(duì)游戲進(jìn)行出圈推廣獲取新用戶(hù)。1）邀請(qǐng)明星代言人。 公司邀請(qǐng)薛之謙、金莎、張若昀、林更新等擔(dān)任游戲代言人，引流年輕粉絲。2）IP 跨 界聯(lián)動(dòng)。如《問(wèn)道手游》四周年推出首部官方小說(shuō)《問(wèn)道：槍出無(wú)心》，構(gòu)建 IP 全生態(tài) 泛娛樂(lè)布局，跨界聯(lián)動(dòng)進(jìn)行游戲拉新。3）買(mǎi)量方面，《問(wèn)道》手游買(mǎi)量較為克制，但在 周年慶時(shí)點(diǎn)會(huì)加大買(mǎi)量投入獲取新用戶(hù)。

回流方面，每年舉行全民 PK 賽，吸引玩家回流。玩家進(jìn)入 PK 賽后，將被賦予相同的 競(jìng)技環(huán)境，不存在等級(jí)、裝備的差距，更多地考驗(yàn)隊(duì)伍的配置和團(tuán)隊(duì)的協(xié)作。定期舉行 除了吸引玩家回流外，還給了玩家公平對(duì)戰(zhàn)的機(jī)會(huì)，提升了玩家的游戲體驗(yàn)。 留存方面，《問(wèn)道》長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，版本迭代速度快于同類(lèi)游戲?！秵?wèn)道》保證每年 三個(gè)大版本多個(gè)小版本迭代，更新頻率遠(yuǎn)高于同類(lèi)游戲。豐富的版本更新活動(dòng)可以吸引 老玩家回流，持續(xù)豐富功能可以保證游戲可玩性的提升和玩家新鮮感。

配合版本更新，進(jìn)行較大“聲量”的推廣。在《問(wèn)道》版本更新的同時(shí)，公司會(huì)聘請(qǐng) 匹配調(diào)性的明星代言人進(jìn)行推廣，同時(shí)積極入局買(mǎi)量，在抖音、騰訊的平臺(tái)根據(jù)代言人 制作相應(yīng)的廣告素材進(jìn)行投放。得益于公司的積極運(yùn)維不斷提振，《問(wèn)道》在 2018- 2020 年暢銷(xiāo)榜排名始終穩(wěn)定在 20-30 名左右。

2.4.3 ROI 角度：較少依賴(lài)買(mǎi)量，注重投放及運(yùn)營(yíng)效率

《問(wèn)道》不依賴(lài)買(mǎi)量，營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)占流水比例較低。根據(jù)公司公告，2016-2019 年?duì)I銷(xiāo) 推廣費(fèi)占流水比例分別為 3.98%/5.15%/2.96%/4.41%，（與其他游戲公司銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì) 比）。在買(mǎi)量保持平穩(wěn)的同時(shí)，游戲用戶(hù)數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，2016-2019 年新增注冊(cè)用戶(hù)約 1500/750/670/1000 萬(wàn)。 單用戶(hù)注冊(cè)成本受市場(chǎng)影響較大。 2016-2019 年 平 均 單 注 冊(cè) 用 戶(hù) 成 本 約 8.49/9.89/7.33/9 元，其變化趨勢(shì)與全球游戲市場(chǎng)一致，根據(jù)移動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái) Liftoff 的統(tǒng) 計(jì)數(shù)據(jù)，2018 年獲取用戶(hù)成本為 3.75 美元，較 2017 年的 4.07 美元大幅降低，預(yù)計(jì)由 于版號(hào)停發(fā)政策影響，導(dǎo)致新游上線(xiàn)數(shù)量較少；而隨著 2019 年版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，新游市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，廣告投放預(yù)算增加，平均單注冊(cè)用戶(hù)成本有所上升。

加強(qiáng)中臺(tái)建設(shè)提升投放及運(yùn)營(yíng)效率。公司研發(fā)了留存率、LTV、DAU、收入等預(yù)測(cè)工具 指導(dǎo)后續(xù)的投放策略，及對(duì)已有游戲用戶(hù)標(biāo)簽化支撐精準(zhǔn)投放與營(yíng)銷(xiāo)。此外，公司建設(shè) 了廣告投放系統(tǒng)和廣告效果監(jiān)控系統(tǒng)，幫助市場(chǎng)人員根據(jù)廣告效果及時(shí)調(diào)整投放策略； 運(yùn)營(yíng)人員可通過(guò)游戲的實(shí)時(shí)新增、活躍、付費(fèi)、留存、活動(dòng)及系統(tǒng)參與、游戲進(jìn)度等用 戶(hù)行為數(shù)據(jù)跟蹤游戲的運(yùn)營(yíng)情況，及時(shí)掌握用戶(hù)狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)游戲問(wèn)題，提高運(yùn)營(yíng)效率。 得益于公司出色的長(zhǎng)線(xiàn)經(jīng)營(yíng)能力，《問(wèn)道手游》暢銷(xiāo)榜排名穩(wěn)中有升。2017 年至今， 《問(wèn)道手游》在 ios 榜單排名始終以 10-40 名為主，平均排名在從 2019 年開(kāi)始呈現(xiàn)上 升趨勢(shì)。從排名分布情況來(lái)看，近年來(lái)《問(wèn)道手游》排名 30 名以后的情況減少而 10- 20 名頻數(shù)占比逐漸增加，整體排名穩(wěn)中有升。 綜上，我們認(rèn)為，《問(wèn)道》手游依托端游 IP 價(jià)值與 MMORPG 游戲的重度特質(zhì)使其具 有較強(qiáng)的盈利能力；而其平衡、隨機(jī)的核心玩法與出色的長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)能力有效的延長(zhǎng)了 產(chǎn)品的生命周期，《問(wèn)道》將在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間能保持現(xiàn)有的較高盈利水平，持續(xù)支撐公 司業(yè)績(jī)。

3.代理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，精品與規(guī)?；舱?

3.1 雷霆游戲平臺(tái)：運(yùn)營(yíng)能力出色，實(shí)現(xiàn)小眾品類(lèi)的商業(yè)化突圍

深耕 roguelike 細(xì)分賽道，打造“雷霆游戲等于精品 roguelike”的品牌認(rèn)知，旗下主 要產(chǎn)品暢銷(xiāo)榜排名連年攀升，成為細(xì)分賽道的領(lǐng)跑者。公司于 2011 年成立雷霆游戲平 臺(tái)，負(fù)責(zé)公司內(nèi)外部游戲的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。雷霆游戲平臺(tái)的外部代理游戲主要以精品 roguelike 為主，如《不思議迷宮》、《地下城堡 2：黑暗覺(jué)醒》、《異化之地》等，目前在 營(yíng)該品類(lèi)產(chǎn)品數(shù)量已達(dá) 10 款。2021 年公司上線(xiàn)自主游戲移動(dòng)端 app“雷霆村”整合流 量入口，打造游戲社區(qū)，強(qiáng)化品牌認(rèn)知。

踐行“差異化、商業(yè)化”戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)小眾品類(lèi)成功變現(xiàn)。盡管《元?dú)怛T士》等 roguelike 產(chǎn)品廣泛收獲好評(píng)，但是卻面臨“叫好不叫座“的變現(xiàn)困局，暢銷(xiāo)榜最高排名均在百名 左右。而雷霆旗下的《不思議迷宮》、《貪婪洞窟 2》、《提燈與地下城》在斬獲官方獎(jiǎng)項(xiàng)、 獲得 taptap 編輯推薦的同時(shí)，也都獲得了較好的暢銷(xiāo)榜排名，其中《不思議迷宮》上線(xiàn) 三年后仍貢獻(xiàn)了上億流水，商業(yè)化能力良好。近年來(lái)，公司代理的 roguelike 產(chǎn)品暢銷(xiāo)榜 排名數(shù)據(jù)不斷攀升，在細(xì)分賽道保有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，成為該品類(lèi)的領(lǐng)跑廠商。小眾品類(lèi) “叫好又叫座”的結(jié)果反映出雷霆出色的運(yùn)營(yíng)能力。

大休閑 IP《摩爾莊園》端轉(zhuǎn)手上線(xiàn)，表現(xiàn)超預(yù)期?！赌柷f園》是頁(yè)游時(shí)代的經(jīng)典休閑 IP，端轉(zhuǎn)手上線(xiàn)后配合合理宣發(fā)引來(lái)大量關(guān)注，上線(xiàn)首日開(kāi)服 8 小時(shí)新增用戶(hù)突破 700萬(wàn)，同時(shí)在線(xiàn)人數(shù)突破 100 萬(wàn)。上線(xiàn)前半個(gè)月，《摩爾莊園》始終處于 ios暢銷(xiāo)榜排名前 5，實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn)，后續(xù)隨游戲熱度降低加之休閑游戲氪金能力較弱，《摩爾莊園》暢銷(xiāo) 榜排名出現(xiàn)下滑，但仍積累了大量的用戶(hù)基礎(chǔ)。

產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，精品化的規(guī)模發(fā)展具備確定性增長(zhǎng)動(dòng)能。公司將上線(xiàn)《一念逍遙（海 外版）》、《黑暗城堡 3（海外版）》兩款具有一定 IP 基礎(chǔ)的代理產(chǎn)品，以及《黎明精英》、 《Project S（代號(hào)）》等一系列 roguelike產(chǎn)品儲(chǔ)備，鞏固自身頭部 roguelike廠商地位。 隨著《一念逍遙》證明自研能力與公司產(chǎn)品矩陣的不斷豐富，公司將形成以《問(wèn)道》、 《一念逍遙》等核心自研產(chǎn)品為業(yè)務(wù)基本盤(pán)，眾多短周期代理游戲迭代支撐流水的業(yè) 務(wù)格局，走精品領(lǐng)銜的規(guī)模化發(fā)展之路，傳遞高成長(zhǎng)的高確定性。

綜上，我們認(rèn)為，隨著雷霆游戲平臺(tái)產(chǎn)品的數(shù)量與盈利能力不斷上升，公司的代理業(yè) 務(wù)已經(jīng)漸成規(guī)模。相比于長(zhǎng)線(xiàn)經(jīng)營(yíng)的核心自研產(chǎn)品，代理產(chǎn)品利潤(rùn)率相對(duì)較低，但是 可以通過(guò)與多個(gè)外部團(tuán)隊(duì)合作以持續(xù)地輸出產(chǎn)品，防止業(yè)績(jī)受單一產(chǎn)品影響波動(dòng)較大、 出現(xiàn)真空的情況。在這一過(guò)程中，雷霆游戲平臺(tái)作為自有渠道的影響力也在不斷深化， 吸引更多優(yōu)質(zhì)研發(fā)商與公司合作，形成良性循環(huán)。規(guī)?；拇懋a(chǎn)品將起到平滑業(yè)績(jī)， 分散單一產(chǎn)品依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

3.2 代理品類(lèi)：放置類(lèi)+Roguelike 為主，多款游戲?qū)崿F(xiàn)破圈

3.2.1 放置類(lèi)：受眾廣泛的新藍(lán)海市場(chǎng)

放置類(lèi)游戲受眾廣泛但變現(xiàn)能力較弱。放置類(lèi)游戲作為輕度休閑品類(lèi)，迎合了時(shí)間碎片 化的時(shí)代趨勢(shì)，輔以適當(dāng)?shù)馁I(mǎi)量推廣往往可以在短時(shí)間內(nèi)打造爆款獲取大規(guī)模流量，近 年來(lái)成功的作品如《旅行青蛙》。但是由于其游戲性不強(qiáng)，難以滿(mǎn)足用戶(hù)成就感需求， 實(shí)現(xiàn)從泛用戶(hù)向核心用戶(hù)的轉(zhuǎn)化，往往用戶(hù)留存率低，ARPU 低。 引入重度元素后，“放置+”成為新藍(lán)海。在保留游戲自動(dòng)運(yùn)行、單次游戲時(shí)間短的同 時(shí)，近年來(lái)放置類(lèi)游戲往往與其他品類(lèi)融合引入中重度元素，如卡牌、RPG、模擬經(jīng)營(yíng) 等玩法，從而通過(guò)數(shù)值增長(zhǎng)，對(duì)戰(zhàn)勝利等賦予玩家成就感，如《劍與遠(yuǎn)征》（放置＆卡 牌）、《最強(qiáng)蝸牛》（放置＆RPG）等均通過(guò)品類(lèi)交叉大獲成功?！胺胖?”游戲解決了放 置游戲難以設(shè)置付費(fèi)點(diǎn)，無(wú)法保證用戶(hù)留存的問(wèn)題，提升了放置賽道的變現(xiàn)能力與生命 周期。2020 年，中國(guó) ios 市場(chǎng)放置類(lèi)游戲 DAU 同比增長(zhǎng) 1475%，總量趕超美國(guó)成為放 置類(lèi)最大的流量池；同年收入前 100 的移動(dòng)游戲產(chǎn)品中，放置類(lèi)游戲收入同比增長(zhǎng) 366%。成為新的藍(lán)海市場(chǎng)。

3.2.2Roguelike：游戲性強(qiáng)的硬核小眾，品類(lèi)創(chuàng)新打造爆款

Roguelike 游戲是 RPG 的一個(gè)子類(lèi)，本身具有生成隨機(jī)性、進(jìn)程單向性、不可挽回性 等特點(diǎn)。Roguelike 游戲非線(xiàn)性的機(jī)制使其游戲性較強(qiáng)，具有較高可玩性。但是由于操 作機(jī)制過(guò)于硬核，用戶(hù)群體狹窄且不易設(shè)計(jì)付費(fèi)點(diǎn)而長(zhǎng)期屬于小眾游戲。 近年來(lái)，國(guó)內(nèi)誕生了一系列“roguelite”游戲，適度降低游戲難度并添加其他輕度元素， 提高操作可實(shí)現(xiàn)性。優(yōu)秀作品如《元?dú)怛T士》、《重生細(xì)胞》在taptap上取得較高評(píng)分。

4.投資業(yè)務(wù)：賦能運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，投資回報(bào)豐厚

公司建立投資業(yè)務(wù)平臺(tái)吉相資本，成立投資基金間接或直接參股多家公司，覆蓋游戲 產(chǎn)業(yè)鏈上下游與泛文娛產(chǎn)業(yè)。公司于 2016 年成立吉相資本，覆蓋游戲、IP 運(yùn)營(yíng)、動(dòng)漫、 影視、新一代信息技術(shù)等領(lǐng)域，近年來(lái)，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資持續(xù)增長(zhǎng)，投資活動(dòng)十分活 躍；2021H1 公司投資收益達(dá) 3.34 億元，主要來(lái)自于青瓷部分股權(quán)的出售溢價(jià)與按權(quán)益 法確定的聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益增加。

投資業(yè)務(wù)賦能代理平臺(tái)，增厚公司利潤(rùn)。公司的投資標(biāo)的較為多元，除了青瓷數(shù)碼、 淘金互動(dòng)等游戲研發(fā)商外，還包括新興分發(fā)渠道taptap平臺(tái)及中小獨(dú)立游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)， 少兒英語(yǔ)在線(xiàn)教育平臺(tái)“久趣英語(yǔ)“等。公司以研發(fā)視角做投資工作，通過(guò)參股高質(zhì)量 游戲研發(fā)商賦能雷霆游戲平臺(tái)。如下表所示，公司旗下參股公司的《地下城堡 2》、《跨 越星弧》、《最強(qiáng)蝸牛（港澳臺(tái)版）》、《伊洛納》等均由雷霆游戲發(fā)行運(yùn)營(yíng)并取得了較好 表現(xiàn)，提升了用戶(hù)對(duì)雷霆游戲平臺(tái)的認(rèn)可度。2020 年，參股公司青瓷數(shù)碼研發(fā)的《最 強(qiáng)蝸?！纷鳛楫?dāng)年爆款，自上線(xiàn)起便蟬聯(lián)暢銷(xiāo)榜的 3-5 名之間，上線(xiàn) 10 天 iOS 流水超 1.04 億，為公司貢獻(xiàn)豐厚投資收益。

5.財(cái)務(wù)分析：豐富產(chǎn)品矩陣，快速搶占市場(chǎng)

5.1 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，毛利率逆轉(zhuǎn)上行

公司營(yíng)收整體符合預(yù)期，歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2020/2021/2022 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 27.42/46.19/51.68 億元，YOY26.36%/68.45%/11.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 10.46/14.68/14.61 億元，YOY29.30%/40.34%/-0.48%。業(yè)績(jī)端穩(wěn)健增長(zhǎng)主要受益于 存量游戲和新游《奧比島：夢(mèng)想國(guó)度》的穩(wěn)健表現(xiàn)。 2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)收入 13.38 億元，同比增長(zhǎng)達(dá) 17.97%。這主要受益于《一念逍 遙（大陸）》Q(chēng)4 測(cè)算的攤銷(xiāo)周期較前三季度有所縮短。利潤(rùn)端，公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利 潤(rùn) 4.66 億元（YoY108.62%）。2022 年第四季度扣非凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)主要由于（1） 2022 年第四季度，相比上年同期增加《奧比島：夢(mèng)想國(guó)度》《一念逍遙（韓國(guó)版）》等 當(dāng)年第三季度新上線(xiàn)產(chǎn)品收入；（2）2021年第四季度，《地下城堡3：魂之詩(shī)》《一念逍 遙（港澳臺(tái)版）》等新上線(xiàn)產(chǎn)品，前期宣傳費(fèi)及運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)投入較大，且受收入攤銷(xiāo)影 響，2021 年當(dāng)期確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入較少；（3）2022 年第四季度，雷霆互動(dòng)沖銷(xiāo)了 2021 年度按照 25%計(jì)提所得稅與實(shí)際匯算清繳稅額之間的差額。

自主運(yùn)營(yíng)收入占比持續(xù)上升。公司將收入拆分為自主運(yùn)營(yíng)、聯(lián)合運(yùn)營(yíng)與授權(quán)運(yùn)營(yíng)三部分， 分別表示玩家通過(guò)公司官網(wǎng)、聯(lián)運(yùn)渠道商（appstore、硬核聯(lián)盟、應(yīng)用寶等）和第三方 發(fā)行商為游戲付費(fèi)而獲取的收入。盡管聯(lián)運(yùn)仍是公司主要收入來(lái)源，但是 2019、2020、 2021 及 2022 年自營(yíng)收入占比顯著上升達(dá)到 49.01%，遠(yuǎn)高于 2018 年的 29.84%。另一 方面，公司的授權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于《問(wèn)道》端游的代理商分成，隨著端游市場(chǎng) 的萎縮，該業(yè)務(wù)線(xiàn)的收入增速放緩、占比降低。 從聯(lián)運(yùn)到買(mǎi)量+自有平臺(tái)，深化自有渠道。自 2018 年起，公司自主運(yùn)營(yíng)的毛利率超過(guò) 了聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)，且差距不斷拉大。這與游戲行業(yè)從高分成的聯(lián)運(yùn)渠道轉(zhuǎn)向買(mǎi)量和taptap一 類(lèi)新興渠道的行業(yè)趨勢(shì)相匹配。公司逐步減少傳統(tǒng)聯(lián)運(yùn)渠道依賴(lài)，注重買(mǎi)量精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)， 建立集成游戲平臺(tái)“雷霆村”整合產(chǎn)品矩陣，提升品牌認(rèn)知度。

2022 年 公 司 毛 利 率 同 比 增 長(zhǎng) 3.84%。 公 司 2022/2021/2010 毛 利 率 分 別 為 88.73%/84.89%/86%，同比 3.84/-1.11/-4.55pct，由于近年來(lái)公司代理產(chǎn)品數(shù)量流水 齊增，導(dǎo)致對(duì)外部研發(fā)商支付分成增加；與此同時(shí)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求分成金由攤銷(xiāo)調(diào)整 為一次性計(jì)提，二者共振導(dǎo)致毛利率承壓下滑。2022 年，公司綜合毛利率 88.73%，同 比增加 3.84%，逆轉(zhuǎn)下滑勢(shì)頭實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

5.2 財(cái)務(wù)視角看戰(zhàn)略：高成長(zhǎng)疊加高確定性，產(chǎn)品規(guī)?；稚L(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績(jī)端穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022Q3 逆風(fēng)實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)。2017-2022 年度，相比于 A 股其他主要 游戲公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性較強(qiáng)的情況，公司在業(yè)績(jī)端始終保持著穩(wěn)健高速的增。反映出隨 著雷霆游戲產(chǎn)品線(xiàn)的豐富，成長(zhǎng)性逐漸擺脫了對(duì)《問(wèn)道》的單一產(chǎn)品依賴(lài)，業(yè)績(jī)逐漸趨 于平滑，傳遞出確定性的預(yù)期。2022Q4，在其他廠商由于去年同期高基數(shù)業(yè)績(jī)普遍承 壓下滑的同時(shí)，受益于《問(wèn)道》、《地下城堡 3》等產(chǎn)品的優(yōu)秀表現(xiàn)，公司收入仍然實(shí)現(xiàn) 了快速增長(zhǎng)，同比上漲 17.97%。公司的逆勢(shì)增長(zhǎng)表現(xiàn)了公司對(duì)于行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抗 性和全業(yè)務(wù)的高成長(zhǎng)性。 研銷(xiāo)雙加碼驅(qū)動(dòng)品效合一。近年來(lái)，公司研發(fā)費(fèi)用與銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)提升，研發(fā)能力增強(qiáng)， 也穩(wěn)健加大推廣買(mǎi)量的力度，以實(shí)現(xiàn)“品效合一”，在提升可玩性的同時(shí)通過(guò)精準(zhǔn)買(mǎi)量 提高目標(biāo)用戶(hù)的觸達(dá)。2018-2022 年研發(fā)費(fèi)用分別為 2.87 億元、3.32 億元、4.31 億元、 6.09 億元、6.73 億元，持續(xù)的高研發(fā)投入為公司自主創(chuàng)新提供了堅(jiān)實(shí)保障。

近兩年，公司新品上線(xiàn)數(shù)量明顯增加，業(yè)績(jī)端高增長(zhǎng)低波動(dòng)的同時(shí)出現(xiàn)了毛利率、凈利 率下行的趨勢(shì)。對(duì)此我們認(rèn)為，公司正在經(jīng)歷從“小而美”向“大且精”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階 段，盈利質(zhì)量向營(yíng)收規(guī)模的轉(zhuǎn)移服務(wù)于規(guī)模化發(fā)展的公司戰(zhàn)略。在這一過(guò)程中，公司加 快周轉(zhuǎn)速度，以大量代理、研發(fā)的新品平滑公司業(yè)績(jī)，分散對(duì)單一產(chǎn)品依賴(lài)的非系統(tǒng)性 風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)研發(fā)與買(mǎi)量并舉，發(fā)掘可以貢獻(xiàn)長(zhǎng)線(xiàn)收益的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極。因此，公司的毛利、 凈利潤(rùn)的下降是短期轉(zhuǎn)型的結(jié)果，較高的成長(zhǎng)性與高確定性將驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)估值雙升。

6.盈利預(yù)測(cè)

核心假設(shè)：

收入及毛利端： 1） 聯(lián)合運(yùn)營(yíng)與自主運(yùn)營(yíng)：2023 年起公司進(jìn)入產(chǎn)品上線(xiàn)收獲期，在爆款新游的驅(qū)動(dòng) 下，疊加核心自研產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力穩(wěn)健，預(yù)計(jì)《一念逍遙》《問(wèn)道手游》流水維持 高位、代理新游與海外產(chǎn)品陸續(xù)上線(xiàn)，預(yù)計(jì)公司營(yíng)業(yè)收入將穩(wěn)步上升。在自研 及代理發(fā)行產(chǎn)品的收入確認(rèn)口徑上，來(lái)自于雷霆官方平臺(tái)的游戲收入計(jì)入自主 運(yùn)營(yíng)，來(lái)自于外部渠道（主要為安卓應(yīng)用市場(chǎng)及 Apple Store）計(jì)入聯(lián)合運(yùn)營(yíng)。 公司自有平臺(tái)實(shí)力持續(xù)被驗(yàn)證，自主運(yùn)營(yíng)收入呈上升趨勢(shì)，收入占比預(yù)計(jì) 2023-2025 年分別為 48%/50%/50%。 2） 授權(quán)運(yùn)營(yíng)：收入主要來(lái)自《問(wèn)道》端游，已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)周期，預(yù)計(jì)流水 穩(wěn)中有小幅提升。 3） 毛利率：2022 年公司游戲業(yè)務(wù)毛利率為 89.2%，同比增加 4pcts，主要由于 《摩爾莊園》《鬼谷八荒（PC 版）》等外部代理游戲收入占比減少，游戲分成成 本下降。我們預(yù)計(jì)隨著自研產(chǎn)品及自有渠道占比穩(wěn)定，公司綜合毛利率將穩(wěn)定 在 88%左右水平。

費(fèi)用端 ：1）銷(xiāo)售費(fèi)率方面，2022 年銷(xiāo)售費(fèi)率為 27.1%，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段，公司 銷(xiāo)售費(fèi)用率保持穩(wěn)定。 2）研發(fā)費(fèi)率方面，公司預(yù)計(jì)將持續(xù)加大研發(fā)投入，未來(lái)研發(fā)費(fèi)用將保持在高位。 2020-2022 年研發(fā)費(fèi)用率為 15.7% /13.2% /13.0%，預(yù)計(jì)未來(lái)三年維持在 14.0%。 3）管理費(fèi)用方面，公司持續(xù)提升管理效率及人效，預(yù)計(jì)穩(wěn)中有降，2020-2022 年管理 費(fèi)用率為 8.6%/6.1%/6.6%，預(yù)計(jì)未來(lái)三年維持在 6.2%。

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