云游戲、高清視頻核心概念股分析
2019年4季度傳媒板塊表現(xiàn)優(yōu)異，季度漲幅14.38%，在29個(gè)中信一級行業(yè)中位居第4名。公募基金2019年4季度報(bào)告中，主動偏股型基金的重倉持股中傳媒板塊比重為2.76%，環(huán)比提升0.73pct，整體由低配轉(zhuǎn)為超配。 游戲 、營銷板塊配置比例提升，影視行業(yè)環(huán)比也有加倉，完美世界、芒果超媒、分眾傳媒持倉市值增長最多 。
分板塊來看， 游戲 板塊的完美世界、游族網(wǎng)絡(luò)、掌趣 科技 、順網(wǎng) 科技 均獲顯著加倉，而三七互娛的重倉基金數(shù)量也增加較多。影視板塊的芒果超媒仍然是傳媒行業(yè)的基金第一大重倉股，季度內(nèi)重倉持股市值上升11.61億元；而伴隨基本面的回暖，院線板塊的萬達(dá)電影、影視制作板塊的華策影視等行業(yè)頭部公司的基金配置意愿有較大提升。營銷行業(yè)方面，基金大幅加倉分眾傳媒，其單季度重倉持股市值增加10.45億元。而在行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的背景下，具有避險(xiǎn)屬性的出版行業(yè)整體配置有所下滑。
陸港通方面，分眾傳媒的陸港通持股占總股本比例在4Q19環(huán)比提升1.49pct，中南傳媒則小幅下降0.15pct。而華策影視則面臨陸股通投資者的減持，持股比例環(huán)比下降2.19pct至2.42%。截至2019年底，分眾傳媒陸港通持股比重為8.98%，中南傳媒為8.06%。
長城傳媒認(rèn)為“研發(fā)”、“發(fā)行”、“流量”其中一領(lǐng)域的極致成功能夠使 游戲 公司迅速搶占市場優(yōu)勢地位，而其他領(lǐng)域的持續(xù)提升是市場份額持續(xù)增長、競爭優(yōu)勢不斷加強(qiáng)的突破口。要成為一個(gè)持續(xù)產(chǎn)出高品質(zhì) 游戲 的公司，有兩個(gè)必要條件：1、專注，為 游戲 業(yè)務(wù)服務(wù)；2、自研能力，具備持續(xù)迭代的自研能力。
公司愿景：公司計(jì)劃以 游戲 主營業(yè)務(wù)以及流量運(yùn)營優(yōu)勢為核心，結(jié)合之前布局的VR以及AR，為所投公司賦能并形成戰(zhàn)略協(xié)同，并為即將到來的5G時(shí)代做好準(zhǔn)備，提供更多全新體驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，打造一站式文娛生態(tài)圈，成為未來中國年輕一代最信任的文創(chuàng)品牌。
公司把握住了中日韓玩家通過PvP（人和人的戰(zhàn)斗）來獲取快樂這一人性，在國內(nèi) 游戲 市場位居前列；但在通過PvE（玩家打怪）的方式來獲得樂趣的歐美市場還沒有盈利，雖然公司是較早出海的一批 游戲 公司。公司團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，最核心的100人十年離職率低于5%，并奮斗在 游戲 業(yè)務(wù)的最前線。
公司早年做網(wǎng)頁 游戲 分發(fā)起家，存在一定的路徑依賴，重視營銷、輕研發(fā)。2018年銷售費(fèi)用為33.47億，銷售費(fèi)用/營收為43.85%；研發(fā)費(fèi)用為5.38億，研發(fā)費(fèi)用/營收為7.05%；2019年前三季度銷售費(fèi)用同比增加35.69億元。公司 通過規(guī)模化買量來推動市占率提升， 公司的核心優(yōu)勢在于通過精細(xì)化的流量經(jīng)營提升效率，目前已經(jīng)形成了覆蓋素材制作、精準(zhǔn)投放、運(yùn)營等全過程的流量運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，旨在提高單一產(chǎn)品全生命周期的流水。
買量模式是建立在用戶紅利基礎(chǔ)之上，用戶紅利即低單價(jià)、受眾廣，買量成功的產(chǎn)品大部分并不是玩法驅(qū)動型，更多是題材主導(dǎo)型。隨著買量成本的提升，用戶群體數(shù)量將會有明顯的天花板。 可用于觀察公司買量效果的指標(biāo)：銷售費(fèi)用占營收比例、營收增速、凈利潤增速 ；可用于觀察公司對研發(fā)投入重視程度的指標(biāo)：研發(fā)費(fèi)用占營收比例。
2020年1月9日，公司宣布與華為公司簽訂合作協(xié)議。未來雙方將圍繞5G網(wǎng)絡(luò)、ARM安卓云 游戲 等領(lǐng)域開展深度合作，共同 探索 云 游戲 的發(fā)展方向。公司首款云 游戲 已在開發(fā)當(dāng)中，未來將登陸華為云 游戲 平臺。
2016年，公司期望影游聯(lián)動，將影視業(yè)務(wù)和 游戲 業(yè)務(wù)合并，成為國內(nèi)最大的影游綜合體，2018年的收入中67.48%來自 游戲 ，32.52%來自影視。
游戲 方面，作為“玄幻仙俠”風(fēng)格鼻祖，不乏IP開發(fā)的成功經(jīng)驗(yàn)，公司重視業(yè)務(wù)均衡發(fā)展。端游新產(chǎn)品發(fā)行一直保持很強(qiáng)的開放性，與騰訊、阿里 游戲 、萬達(dá) 游戲 等聯(lián)合發(fā)行過 游戲 ，且靠老端游還能持續(xù)賺錢；手游主要是“端轉(zhuǎn)手”作品，公司未能在手游領(lǐng)域延續(xù)其在端游市場的先發(fā)優(yōu)勢， 游戲 收入增速慢，發(fā)行和運(yùn)營能力有限，2018年開始把部分 游戲 交給騰訊、阿里等公司發(fā)行運(yùn)營。
公司的 研發(fā)投入在同行業(yè)中領(lǐng)先 ，2018年研發(fā)費(fèi)用為14.13億元，研發(fā)費(fèi)用/營收為17.59%；銷售費(fèi)用為8.8億，銷售費(fèi)用/營收為10.95%。 游戲 制作水準(zhǔn)在線，2019年上線 游戲 8款以上（包含手游/PC/主機(jī)），產(chǎn)品類型從優(yōu)勢的MMO品類，向卡牌、沙盒、戰(zhàn)術(shù)競技等多元品類延伸。2019年上線的幾款 游戲 表現(xiàn)出色，推動 游戲 業(yè)務(wù)快速增長，業(yè)績預(yù)告顯示2019年 游戲 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤18.5億~19.2億，同比增長35.22%~40.33%，增速遠(yuǎn)高于行業(yè)。公司的 游戲 業(yè)務(wù)毛利率較穩(wěn)定，2018年為66.6%，在 游戲 業(yè)內(nèi)屬于中上水平。
完美世界的影視業(yè)務(wù)以電視劇業(yè)務(wù)為主，以導(dǎo)演作為核心競爭力，實(shí)現(xiàn)影游聯(lián)動產(chǎn)品僅2018年的《烈火如歌》一款。影視行業(yè)整體下行，公司影視業(yè)務(wù)的毛利逐年下滑，2018年跌至33.5%，在影視業(yè)內(nèi)屬于中上水平。受售影視業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳拖累，2019年公司預(yù)計(jì)歸母凈利潤14.5-15.5億元，同比下降9.15%-15.01%，且公司擬對影視存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備3.5-4.0億元，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備3.5-3.8億， 計(jì)提后預(yù)計(jì)商譽(yù)占總資產(chǎn)比重為5.99% 。
公司的核心產(chǎn)品是《問道》，于2006年自主研發(fā)的首款端游，2009年同時(shí)在線人數(shù)突破百萬，截止2016年9月累計(jì)注冊用戶3.8億，是最為成功的回合制MMORPG類 游戲 之一。于2016年4月推出《問道》手游，發(fā)布后2個(gè)月即共享收入4.1億，同時(shí)在線人數(shù)突破50萬，最高沖到蘋果應(yīng)用商店 游戲 暢銷榜第11名，發(fā)布兩年后依然在15名之內(nèi)，長期在iOS暢銷榜排名在20-35名左右，《問道》最新的iOS暢銷榜排名為23-37名，略有下滑。
公司對《問道》手游存在單一依賴，2019年三季度《問道》手游流水小幅下滑造成公司營收及利潤增速回落明顯。除自研產(chǎn)品外，公司也代理運(yùn)營了多款產(chǎn)品，通過內(nèi)部孵化和投資綁定優(yōu)質(zhì)工作室，儲備了多款 游戲 和IP。另外，公司有在VR/AR技術(shù)、5G網(wǎng)絡(luò)、云 游戲 等方面進(jìn)行技術(shù)積累，已在Steam平臺上線了兩款VR 游戲 。 未來能否擺脫對單一產(chǎn)品的依賴還有待觀察 。
通過社區(qū)推廣和口碑營銷使公司能夠 長期維持較低的營銷費(fèi)用 ，2016~2019H1公司營銷費(fèi)用率總體維持在8%-11%，低于行業(yè)平均水平。公司盈利能力強(qiáng)勁，毛利率常年在90%以上，近三年略有下滑， 高毛利率的持續(xù)性也有待觀察 。
作為湖南廣電旗下的新媒體視頻平臺，公司具備頭部綜藝流量；內(nèi)容制作能力強(qiáng)大，2019年新上線自制綜藝TOP30中，芒果TV獨(dú)占15席；深耕 情感 、婚姻、代際關(guān)系等題材，形成了“溫暖”、“陽光”的獨(dú)特內(nèi)容調(diào)性，并以此吸引了一批高忠誠度的女性、年輕粉絲，24 歲以下用戶超6 成，35 歲以下用戶超9 成。 年輕化、女性為主的受眾結(jié)構(gòu)，是芒果內(nèi)容變現(xiàn)的重要優(yōu)勢 。
視頻網(wǎng)站要提到增長，都離不開會員和廣告業(yè)務(wù)規(guī)模。在會員運(yùn)營方面，公司不僅提供多樣化的內(nèi)容專屬權(quán)益，更著力通過粉絲社區(qū)和線下運(yùn)營強(qiáng)化會員粘性。截至2019年末，公司旗下在線視頻平臺芒果TV的有效付費(fèi)會員數(shù)超過1,800萬，同比增速超過67%。
芒果TV的廣告收入中約7成為招商軟廣，其廣告收入增速更依賴于綜藝節(jié)目的招商情況。芒果TV綜藝自制內(nèi)容量多、質(zhì)優(yōu)，招商廣告主數(shù)量領(lǐng)跑市場。其中，日化類和母嬰類廣告主占比分別為30%和22%，受眾群體與平臺核心用戶群體重疊度高，公司具備MCN孵化優(yōu)勢，已發(fā)力布局KOL業(yè)態(tài)。
公司在 內(nèi)容、用戶、變現(xiàn)多維驅(qū)動下 ，在綜合視頻平臺當(dāng)中，率先實(shí)現(xiàn)盈利，商業(yè)模式得到驗(yàn)證。公司的業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2019年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.0-12.0億元，同比增長27.08%-38.64%。目前長視頻平臺中僅芒果超媒同時(shí)擁有IPTV及OTT牌 照 ，在 全牌照+內(nèi)容雙重優(yōu)勢 助力下，公司IPTV/OTT業(yè)務(wù)也有望在5G時(shí)代取得跨越式發(fā)展。
公司成立于2010年7月，2019年4月在創(chuàng)業(yè)板上市。主營業(yè)務(wù)包括IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視（OTT）、有線電視網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)、省外專網(wǎng)視聽節(jié)目綜合服務(wù)等新媒體業(yè)務(wù)。公司2019年業(yè)績預(yù)告中值超市場預(yù)期，主要超預(yù)期的點(diǎn)在于IPTV增值包付費(fèi)率超預(yù)期，以及“云視聽極光”在省外的業(yè)務(wù)拓展。
IPTV業(yè)務(wù)為公司當(dāng)前主要業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)近80%的營收。公司為廣東省IPTV業(yè)務(wù)集成播控平臺運(yùn)營方，擁有廣電總局授予的廣東省唯一IPTV經(jīng)營牌照，與三大電信運(yùn)營商合作開展IPTV業(yè)務(wù)，過去幾年受益于IPTV用戶數(shù)量擴(kuò)張帶來業(yè)務(wù)收入快速增長。截止2019H1，公司IPTV基礎(chǔ)業(yè)務(wù)用戶數(shù)達(dá)到1,684.81萬戶，同比增長33.81%。以此測算廣東省IPTV基礎(chǔ)業(yè)務(wù)滲透率43.8%，低于全國64.5%的平均水平， 未來還有滲透空間 。
公司擁有全國范圍經(jīng)營的OTT運(yùn)營牌照，已經(jīng)與騰訊計(jì)算機(jī)、嗶哩嗶哩、千杉網(wǎng)絡(luò)、飛狐信息等公司開展合作運(yùn)營云視聽系列產(chǎn)品，截至2019年上半年，該系列產(chǎn)品累計(jì)激活總用戶數(shù)已達(dá)到2.49億戶（YOY+87%），其中與騰訊合作的“云視聽極光”累計(jì)激活用戶達(dá)1.59億戶，DAU 為2159萬（YOY+23.9%）。
文：陸家嘴小翻譯
強(qiáng)推
